[이준호의 돋보기] STO 생태계를 파헤치다
[이준호의 돋보기] STO 생태계를 파헤치다
  • 스마트경제
  • 승인 2018.12.28 19:50
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사진=디비트

 

지난 1부 ‘STO, 도대체 정체가 뭐니?’를 통해 증권형 토큰 공개(Security Token Offering, STO)는 자본시장법을 따라야 한다는 결론에 도달할 수 있었다. 결국, STO 생태계를 제대로 파헤치기 위해선 자본 시장 생태계를 먼저 이해할 필요가 있다.

자산관리 등 투자자 보호에 소홀한 ICO
그들만의 리그로 전락할 가능성 높아

자본시장에서의 투자자는 금융기관인 금융투자회사에서 실명법에 따라 본인을 확인한 후 위탁계좌를 개설한다. 금융투자회사는 투자중개업 면허를 획득하여 투자자에게 투자상품을 소개할 수도 있고 투자일임업 면허를 획득하여 고객으로부터 투자관리를 일임받을 수도 있다. 

금융투자회사는 투자가치가 좋은 기업을 발굴하여 상장주관 활동을 하며 공모 등을 수행하기도 한다. 자본시장에서 사실상 금융투자회사의 역할이 가장 많다고 보면 된다. 그렇기 때문에 자본시장법, 전자금융거래법, 전자금융감독규정 등 대부분의 관련 법령이 금융투자회사 규제를 대상으로 한다. 그리고 자본시장에서 금융투자회사 상호 간의 업무질서 유지 및 공정한 거래를 확립하고 투자자를 보호하기 위한 역할로서 금융투자회사를 회원사로 하는 금융투자협회가 존재한다.

ICO 시장에서는 사업성 있는 법인을 발굴하고 투자를 중개하는 투자회사들이 많이 존재하지만 금융투자회사처럼 고객의 계좌와 자산을 관리해주는 역할까지는 하지 않는다. 암호화폐 투자회사는 투자자와 ICO법인을 연결시키며 법인을 엑셀러레이팅하거나 마케팅을 통하여 투자자의 이익을 극대화하기 위해 노력한다. 

하지만 투자자 보호와 관련해 어떠한 책임도 요구할 근거가 없다는 것이 문제다. 국내외 투자 네트워크를 많이 확보한 암호화폐 투자회사들에게 경쟁력 있는 ICO법인이 몰리는 것은 당연한 현상처럼 보이지만, 이것은 반대로 ICO 시장이 그들만의 리그로 전락할 가능성이 있다고 말할 수 있다.

투자자만 손해보는 이상한 구조
법인·투자사·거래소 등 손해 없어 

코인을 발행한 ICO법인은 사실상 화폐를 찍고 사전에 판매해서 투자금을 이미 받았기 때문에 손해를 볼 것이 없다. 프로젝트팀원으로 활동하거나 어드바이저로 활동한 사람들도 돈을 주고 코인을 사지 않았기 때문에 상장 이후 아무리 가격이 내려가도 손해볼 것이 없다. 투자자와 ICO법인을 연결해 투자유치를 대행하거나 마케팅 활동을 한 투자회사는 일하는 값도 받고 보상으로 코인도 받는다. 이 역시 손해볼 것이 없다. 

암호화폐 거래소의 경우 ICO법인에서 만든 암호화폐를 상장할 때 일정 부분 상장수수료를 받고 암호화폐가 상장되어 거래되면 거래수수료도 받는다. 코인가격이 떨어져도 상관없이 거래 수수료를 받는다. 참으로 이상한 일이다. ICO법인, 코인투자회사, 코인거래소 어디도 손해를 보는 자가 없는 구조이다. 그렇다. 손해를 보는 자는 최초에 현금을 주고 코인을 매입하였던 투자자뿐이다. 

ICO법인이 약속을 잘 지키고, 사업수행을 잘해서 코인거래소에 상장시켜 의미 있는 가격에 거래가 된다고 해보자. 이 경우에는 모두가 이익을 본다. 하지만 코인가격이 하락하면 최초 투자자만 손해를 본다. 조금 더 냉정하게 이야기하면 최초에 Private Sale에 투자한 사람은 그나마 덜 손해를 보지만, Public Sale에 참여했던 투자자가 이익을 보는 것은 기대하기 어렵다.

 

사진=디비트
<자본시장 참여자 & ICO 시장 참여자> 

 

 

자본시장법에 따라야 하는 STO 생태계
'탈중앙화'라는 블록체인 정신에 위배

 

코스피나 코스닥 등 정규 시장에 상장하는 것은 기업의 경영활동이 1차적으로는 성공했다는 것을 방증한다. 상장을 통해서 주식이 시장에서 거래될 수 있고 장시간 기다렸던 투자자들은 투자금을 회수할 수 있는 길이 열린다. 

그런데 상장했다는 것은 보다 강력한 규제의 틀로 들어간다는 의미이기도 하다. 공시를 소홀히 하거나 회계 관리를 제대로 하지 못하는 경우 언제라도 시장에서 퇴출당할 수 있는 강력한 제재 장치가 법적으로 마련되어 있다. 무엇보다도 상장회사의 모든 주식은 한국예탁결제원에 등록이 되어 있다. 투자자가 특정회사의 주식을 소유하고 있음을 최종적으로 확인하고 보증하는 기관이 바로 한국예탁결제원인 것이다.  

반면 ICO 시장에서는 ICO주관 기업이 직접 코인을 발행하거나 대중들의 노력으로 만들어(채굴)진다. 코인의 발행 총량과 어느 누가 코인을 각각 소지하고 있는지는 메인넷을 열심히 뒤지면 알아낼 수 있다. 정확히 이야기하면 누가 소지하고 있는지까지는 몰라도 어떤 전자지갑 주소에 코인이 들어있는지는 알 수 있다. 한국예탁결제원이 필요없는 구조를 만들어낸 것이다. 

그러나 STO 시장으로 가면 상황이 달라진다. 1부에서 언급했듯이 증권형 토큰은 금융투자상품으로 보아야 하고 자본시장법 등 관계 법령을 따라야 한다. 증권형 토큰 발급 총량과 소유자를 중앙에서 관리해야만 한다. 관리보다 더 중요한 것은 결국 누가 이를 보증하느냐 하는 것이다. 분산경제를 이루는 블록체인업계 관점에서 보면 이는 블록체인의 중심 사상을 훼손하는 것이라고도 할 수 있다. 

 

사진=디비트

 

예를 들어 비상장기업이 보유한 주식 일부를 토큰화하여 발행했다고 가정하자. 그리고 같은 양의 주식을 개인 간 양수도 계약에 의해 주식을 매각했다고 해보자. 과연 이를 확인할 방법이 있을까? 현재 이를 확인할 수 있는 방법은 소송밖에 없다. 

또 다른 예를 들어보자. 어떤 사람이 고가의 예술품을 소지하고 있는데, 예술품의 49% 소유권을 증권형 토큰을 발행하여 예술품을 나눠 가졌다고 해보자. 51%의 소유권을 가진 사람이 예술품을 안전금고에 보관하였는데 증권형 토큰 발행 사실을 전혀 알지 못하는 사람에게 예술품 소유권 100%를 매각하였을 때 이를 확인할 수 있는 방법이 있을까? 아니면 소유권 자체를 가지고 있지 않거나 위조한 소유권을 가지고 증권형 토큰을 발행한 것에 대해 확인할 방법이 있을까? 증권형 토큰 발행의 현물자산에 따라서 방법의 차이는 있겠지만 이를 확실히 보증할 수 있는 수단이 없다면 사기로 얼룩진 ICO를 넘어서 더 큰 혼란이 STO 시장에 불어닥칠 것이다. 

 

어떠한 기준도 마련되지 않은 암호화폐 시장
시장감시부터 보안까지 거래소가 책임 떠안아

 

자본시장에서 시장운영의 주체는 한국거래소이다. 자본시장법 상 대체거래소(ATS) 설립이 가능하지만 아직까지는 한국거래소가 유일하다. 한국거래소는 상장법인에 대한 심사와 시장감시의 역할을 수행하며 자회사 코스콤을 통해 매매체결시스템을 운영한다. 코스콤이 운영하는 매매체결시스템은 전국의 전용 네트워크망을 구축하고, ISMS인증을 획득한 2중 3중의 보안시스템과 완벽한 재해복구시스템을 운영한다. 

또한 금융보안원을 통한 통합보안관제시스템에 연결하여 해킹으로부터 24시간 상시 모니터링이 제공된다. 암호화폐 거래소의 경우 이러한 기능이 분리되어 있지 않다. 고객에 대한 계좌관리 증거금 관리, 입출금 관리 등 사실상 금융기관의 기능과 ICO법인에 대한 상장심사 및 관리, 매매체결시스템의 운용 등 한국거래소와 코스콤의 기능 또한 모두 수행한다. 

아직까지는 금융감독당국에서 어떠한 기준도 제시하고 있지 않아 암호화폐 거래소는 자율적으로 시장감시기능을 수행한다. 지속적으로 발생하는 암호화폐 거래소 해킹사고로 흠집이 난 신뢰를 회복하기 위하여 보안시스템에 투자하고 ISMS 인증 획득을 추진하는 분위기이다. 자율적으로 말이다.

 

신뢰와 보증 담보하는 STO 생태계 4가지

 

ICO 시장은 비즈니스 아이디어가 중요했지만 아무도 보증해주는 자가 없었다. 하지만 STO 시장이 본격적으로 열리기 위해서는 신뢰와 보증을 어떻게 뒷받침할 것이냐가 관건이다. ICO시장과 자본시장을 비교해서 설명했듯이 신뢰와 보증이 담보되는 STO시장이 조성되기 위한 생태계를 조망해보고자 한다.

STO 생태계는 크게 4가지가 중심이 된다. 실물자산(RA), 증권형토큰 발급 플랫폼(STIP), 증권형토큰 관리 플랫폼(STMP) 그리고 증권형토큰 거래 플랫폼(STEP)이다. 구조는 간단하다. 실물자산을 토큰화하여 분산해서 권리를 누리고 원할 때 거래소에서 매수/매도를 하면 된다. 이제 어떻게 STIP, STMP, STEP에 신뢰와 보증을 부여할 것인지에 대한 숙제만 남는다.  

 

1. RA (Real Asset)

STO의 토큰 발급 대상이 되는 현물자산이다. 회사의 주식이나 채권, 펀드 등은 자본시장법에서 이미 통용되고 있는 가장 일반적인 현물자산이다. 다만, 정규거래소에 상장되지 않은 비상장주식이 대상이 될 수 있다는 점에서 그 잠재력이 매우 크다. 부동산, 금, 곡물, 예술품, 에너지 등 유형의 자산부터 특허권, 저작권 등 무형의 자산 등 그동안 고가이거나 특정인만 거래가 가능했던 자산들도 모두 STO의 대상이다. 어찌 보면 지구상에 존재하는 가치가 있는 모든 것이 STO의 대상이 될 수 있다고 해도 과언이 아니다. STO시장이 ICO의 시장의 10배가 넘을 것이라는 연구결과가 이해가 가는 대목이다. 

 

2. STIP (Security Token Issuance Platform)

STO 시장 형성과 함께 가장 먼저 열린 시장이다. Polymath, Securitize, Harbor, Swarm, Securrency 등 Security Token Issuance Platform 주요 사업자들이 있다. 이러한 플랫폼 사업자들은 공통적으로 증권형 토큰 발행에 스마트 컨트랙트 기술을 적용하였고 법률준수를 강점으로 내세운다. 미국은 Compliace Management와 관련한 RegTech(Regulation Technology)산업이 이미 크게 발달되어 있다. 따라서 Regulation Compliant한 IT기술에 대한 구현이 자연스럽고 또한 빠르다. 중요한 것은 법을 따르기는 하는데 대한민국의 법은 아니라는 점이다.

 

Securitize의 DS 플랫폼을 이용하면 증권형 토큰의 발행과 배당관리, 투표관리, 거래관리 등의 기능을 규제 하에 적용할 수 있다. 그러면 대한민국의 기업이 자사의 주식을 Securitize 플랫폼을 활용해서 토큰화하면 아무런 문제가 없을까? 그렇지 않다. 대한민국의 자본시장법의 절차와 내용대로 하지 않았기 때문이다. 법인 소재지를 미국으로 옮긴 후 미국법에 따라 Securitize 플랫폼을 이용한다면 가능할 것이다. 결국 대한민국 내의 법령을 따르는 현물자산에 대한 토큰발행 플랫폼은 누가 국내법을 플랫폼에 기술적으로 적용하고 금융감독당국의 승인을 얻는지가 관건이 될 것이다. 

글로벌 5대 Security Token Issuance Platform을 분석하면서 한 가지 의문점이 들었다. 증권이나 등기권리증 같은 소유증명 문서를 블록체인 기술로 코드화하여 토큰으로 발행해주는 것은 이해가 되는데, 이에 대한 신뢰와 보증을 누가 하는지에 대한 설명은 없다. 아주 간단한 이치이다. 주식회사의 주식 일부를 토큰화하였을 때 한국예탁결제원이나 국세청이 이를 모르고 있다면 일반주식과 토큰주식의 총량관리, 배당관리에도 혼선이 올 수 있으며 무엇보다도 토큰주식을 거래했을 때 일반주식거래에서 발생하는 거래세나 양도소득세를 부과하는 데에도 혼선이 올 수밖에 없다. 예술품이나 고가의 골동품을 토큰화하였을 때 현물의 소유주체에 대한 보증이 필수이다. 또한 토큰화한 현물이 확실히 안전한 곳에 보관되어 있고 매매관리가 될 수 있다는 것 또한 보증을 해주어야 한다. 

국내에서도 KODEBOX 같은 플랫폼이 등장하기 시작하였고 STO의 해가 될 것으로 예상되는 2019년에는 다양한 종류의 Security Token Issuance Platform이 등장할 것이다. ICO시장처럼 훌륭한 리더와 최고의 기술팀, 유명한 어드바이저와 비즈니스 파트너가 포진되어 있을 것이다. 다시 한번 강조하지만 KYC, AML만 적용되었다고 규제준수라 할 수 없다. 해당 현물자산과 관련되어 있는 법령의 프로세스를 준수하는지 여부와 발행된 토큰의 신뢰와 보증을 누가 하는지에 대해서 반드시 살펴봐야 한다. 

 

3. STIP (Security Token Management Platform)

STO 시장을 이야기하면 증권형 토큰을 발행하고 ICO시장과 마찬가지로 코인거래소에 상장하는 것을 주요 이슈로 다룬다. 하지만 필자는 STIP이 ICO시장과 가장 달라질 부분이라고 본다. STO는 ICO와 비교되어서는 안 된다. 굳이 STO를 비교하려면 IPO와 비교하는 것이 맞다. ICO의 대안으로 STO급부상이란 말을 더이상 하지 않아야 한다. New IPO시장으로써 STO 시장을 말해야 한다. 하지만 STO시장이 형성된다고 ICO시장이 없어지는 것 또한 아니다. New IPO로써 STO시장이 활성화된다고 하더라도 Utility Token 시장은 조정은 받겠지만 여전히 건재할 것이다. 그 이유는 Security Token은 일반 결제용도로는 사용하지 않기 때문이다. 피자를 사 먹고 집문서로 결제를 하거나 주식을 내놓지는 않는 법이다.

증권형 토큰 관리의 핵심은 내가 투자한 현물이 수익을 내고 있는지에 관한 투명한 정보제공에 있다. 정규시장에 상장된 법인은 재무제표를 회계감사 승인을 획득해 공개함으로써 실적을 투명하게 공개를 한다. 아니 법적으로 공개를 해야만 한다. 하지만 비상장법인은 주주가 요청하기 전까지 재무제표를 공개하지 않는다. 증권형 토큰을 거래소를 통하여 매수/매도를 할지 결정을 위해서 정보의 제공이 필수이다. 예를 들어 토큰스타(가칭)란 아이돌에 대한 현물토큰을 발행했다고 하자. 토큰스타의 각종 방송출연, 행사, 콘서트, 음반판매 및 광고 등 수익과 지출에 대한 투명한 관리 없이는 토큰에 대한 가치를 예측할 수가 없다. 우리는 연예기획사가 소속사 연예인에게 투명하지 않게 실적관리를 한 기사를 많이 접하게 된다. 이런 상태로는 토큰을 발행할 수가 없다. 

그래서 필자가 제안하는 방식은 신탁(Custody)제도 이다. 가능하면 공적인(금융기관이면 더 좋다) 기관에서 토큰발행에 대한 투자금을 관리하고, 실적을 공탁하고 현물소유자에 대한 실적관리 또한 데이터로 가지고 투자자에게 투명하게 제공을 하도록 하는 것이다. 만약 부동산 건물이 무너지거나, 연예인에게 사고가 생기는 등 현물에 문제가 발생하였을 때 토큰소지자 투표에 의해서 신탁기관으로부터 자급집행을 일시 정지시킬 수 있어야 한다. 당연히 쉽지 않다. 하지만 STO시장이 진정 성장하기 위해서는 투명하고 신뢰있는 STIP 체계를 만드는 것이 가장 중요한 핵심이라고 필자는 생각한다.

 

4. STEP (Security Token Exchange Platform)

코인거래소를 말하는 것이다. 하지만 증권형 토큰 거래소는 일반적인 코인거래소와 달라야 한다. 필자는 이를 STO거래소라 칭하겠다. 대한민국에만 코인거래소가 100개가 넘었다. 글로벌하게는 수백 개가 넘는다. 비트코인이나 이더리움 등 기축통화 역할을 하는 코인들은 전 세계 대부분의 코인거래소에 상장이 되어 있다. 같은 코인이 여러 거래소에 상장되어 있다보니 소위 김프, 역프가 생긴다. 하지만 Security Token은 일반 코인거래소에 상장하면 안 된다. 정규 자본시장의 경우 본인이 원하는 금융투자회사를 통해 주식 주문을 낼 수 있지만 매매체결은 오로지 코스콤 한 곳에서만 일어난다. 그리고 매매체결 결과는 한국예탁결제원에 통보가 된다.

증권형 토큰 역시 이러한 구조가 되어야 한다. STO거래소는 자본시장법에 따라 대체거래소(ATS) 자격을 획득해야 하고 지점은 여러 곳을 운영할 수 있지만 매매체결은 한 곳에서만 일어나야 한다. 그리고 매매체결 결과가 Security Token 발행 및 보증기관과 동기화되어야만 한다. 이것이 일반 코인거래소와 STO거래소가 다른 이유이다.

사진=디비트
사진=디비트

 

이준호 캘리포니아 빅터대학교 국제블록체인현물증서연구소 기획이사 brucelee@fandomgroup.io /사진=디비트(thedbit)

 


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